中投证券 张镭 柯海东
酒鬼品牌基础犹在，大股东全力支持复兴。公司生产独创的馥郁香型白酒，在80年代末，借名人之口将洒脱飘逸的酒鬼文化概念从文化名人圈向沿海发达城市推广，售价曾高达300元，远超茅五剑，奠定了公司的品牌基础，直到现在公司仍以高品质、高端酒的形象立足于市场。但因后来多元化投资失误、控股权转让失误等因素，使公司错过了黄金发展阶段。07年糖酒零售界大佬中糖集团入主后，全心全意复兴上市公司这唯一的生产平台。
省内市场容量大，公司有很大的复兴空间。湖南白酒市场容量约70亿元，人均白酒年消费量约9.4公斤，是全国的2倍。湘酒总产量只占到省内需求的20%～30%，产价仅9元/瓶，比全国平均的14元低，川黔鄂等省的白酒抢占了湖南的市场份额。公司的省内收入占比50%，仅2亿元，与97年刚上市时相比原地踏步。近年来不少地产酒都实现了复苏(洋河、古井贡等)，而湖南的市场结构现状与03年洋河所处的江苏市场很类似，此时的酒鬼与洋河一样，本身也在经历管理团队、机制、产品结构等方面的调整，这侧面说明了公司也有潜力振兴。
人事问题仍需紧密跟踪。夏心国接替徐可强复任总经理，但我们认为，这可能是权宜之策，未来的人事问题我们将紧密关注；原总经理助理郝刚担任销售方面的副总，据了解是因其在山东市场销售业绩优异而被提拔。
高档酒积极调整结构，中档酒力争放量。公司的产品有洞藏(2000元+)、内参(1000+)、封坛(300-800)、酒鬼酒(200-600)、湘泉(50-200)等系列，产品线很长，目前主要盈利品种是内参，概念主诉求点是“相信品质的力量”，与市场主流的讲情感，讲历史的概念有差异。但内参价格高，不易放量。为改善产品结构，公司今后将主推封坛、湘泉。封坛的主力是红坛15年(400元)，概念是“封坛15年，只为这一刻”，但我们发现封坛可能存在价格倒挂现象。今年成立了湘泉事业部，希望能将湘泉占业绩比例从10%提高到40%，封坛、酒鬼酒等占30%-40%，而洞藏和内参占20%。因酒价高，且无忧原料涨价(公司基酒有3万吨)，75%以上的毛利率有望得以保持。目前湘泉酒在湖南省内销量很低，仅在山东销量有规模，我们认为其空间仍很大。
省内开始搞经销商联盟战略，有望降低销售费用率。对高端酒(如内参)，过去，公司在湖南、北京、广东、广西、江苏、东北等市场以会员制的形式通过意见领袖的口碑传播，销售费用很低。今年为了更好地配合经销商面向政府、军队等部门积极开展团购业务，新设了团购事业部。
对中高端酒，近年来公司也在不断摸索优化渠道策略，如08年收缩市场布局，深耕湖南市场，自己深入终端；09年在徐总指挥下，又布局了广东、山东、北京、河北等重点市场，拉拢了不少经销商开发买断品牌。公司发现，自己做终端不易控制费用，难度也大，不如通过央视、地方卫视空中推广吸引经销商，用返点、折让等方式支持经销商做终端；但如果只管把酒卖给经销商，又发现经销商开发终端的动力不足。
为了解决这一矛盾，理顺及稳定公司与经销商的关系，今年5月份，公司与省内经销商合资成立了湖南销售公司全盘负责省内的销售，公司先发货给销售公司，省内经销商再从销售公司拿货。据了解，公司面向湖南销售公司的售价及促销政策与省外其他经销商无异。我们认为，如果未来公司加强对销售公司的支持力度，向泸州老窖的柒泉模式看齐，目前高达40%的销售费用率有望得到较大降低(老窖去年搞柒泉，销售费用率从去年中期的11.5%降到今年中期的6.06%)。对湖南销售公司的股权投资带来的收益，公司打算做投资收益处理。
我们认为定向增发若能引进经销商将更有利公司的长期发展。今年7月份，公司曾公告拟向包括大股东中皇公司在内的特定投资者定向增发不超过3838万股股票，募资4.23亿元投入“优质基酒酿造技改”等4个项目，目前增发材料仍在准备中。我们认为，特定投资者如果能够包括经销商，将更好地促进公司发展。增发情况的进展可能成为短期的股价催化剂。
若剥离房地产业务将会使公司主业更集中。公司持股75%的湖南利新源房地产开发项目，资产源于前任大股东用于偿还欠上市公司的债务，价值1.19亿元的土地使用权，该地块位于长沙雨花路。开发了近3年，形成了1.2亿元的流动负债。如果能转让该部分股权，将使公司资产负债率降低10%左右，07年底，公司曾策划过转让该公司84%的股权，当时转让价格为824万元，保守估计目前该部份股权价值1000万元，若明年能全部转让掉能形成投资收益约每股0.03元，并将使公司更加专注于酒类主业。我们的盈利预测中考虑到了这一因素。
我们预测未来三年公司复合增长率达到36%，10年、11年、12年eps分别为0.26、0.46、0.61元，如果从市值上看，仅50亿元的市值相对于其它已经复兴的白酒企业仍有较大空间，我们给予“推荐”评级。未来人事变动、增发进展、销售放量等因素是股价催化剂，建议投资者密切关注。
风险因素：公司经营战略再次发生变化；白酒行业同质化竞争激烈，公司产品诉求点吸引力不足，价格太高，竞争优势不明显；消费税政策可能变化。