标题：沪港通前的股票市场开放
（一） B 股市场设立
上世纪 90 年代初，经济快速发展的我国急需大量资金，为了吸引外资，又不会对国内刚成立的证券市场造成严重冲击，人民币特种股票（B 股）开始正式发行。B股以人民币为面值，以外币认购和交易。注册地在境内，股票在上海或深圳交易，其中，在上海证券以美元结算，在深圳证券以港币结算。2001 年以前，B 股仅允许我国境外以及香港、澳门和台湾地区的投资者进行交易，2001 年后境内个体投资者也可以进行交易。1992 年，上海真空电子器件股份有限公司在上海证券发行 B 股，标志着我国 B 股市场的诞生，也标志着我国股票市场正式向对外开放迈出了步，结束了境外投资者不能在证券市场交易股票的历史。
随着 B 股市场的设立，我国及证券监管部门出台了一系列相应法规促进 B股市场的发展及完善，主要有如下几条：1995 年我国部全国性 B 股法规《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》在国务院常务会议讨论通过，该法规规定了 B 股发行企业应具备的条件以及投资者的身份，1996 年发布了法规实施细则；1997 年《关于推荐 B 股预选企业的通知》正式发出，该通知提出 B 股的发行采取预选制度；1998 年《境内上市外资股（B 股）公司增资发行 B 股暂行办法》出台，该办法规定符合条件的 B 股上市公司可以在股票市场增资；1997 年，大量 H 股和红筹股大量发行后，B 股市场融资功能减弱，再加上我国上市公司信息披露方面无法
满足投资者的信息需求，导致投资者在 B 股市场的撤退。因此管理层制定相应法规试图振兴 B 股市场。1998 年《关于 B 股上市公司中期财务报告审计问题的通知》由证监会发布，对 B 股公司的信息披露进行了说明。1999 年，《关于企业发行B 股有关问题的通知》由证监会发布，该通知取消了 B 股发行的所有权限制，鼓励非国有企业参与 B 股市场，从 B 股供给角度激发市场活力。2000 年《关于境内上市外资股（B 股）公司非上市外资股上市流通问题的通知》中规定了 B 股外资发起人股，可以在公司成立三年后于 B 股市场流通，增加了 B 股市场容量，增强了境外投资者信心。2001 年，B 股市场允许境内投资者参与交易。然而其后的数十年，B 股市场没有相关政策出台。
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2、个人37号文,返程投资备案的款项不能大于境内企业注册资本;
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4、对外设立机构成立后，从第2年起，每年的6月30日前，必须向外汇管理局提交年检报告;
5、境内企业对外投资，必须前往企业所在地的商务部对外合作处，办理投资备案证书;接着又到市商务部及发改委咨询了办理个人37号文,返程投资备案备案证书的流程及细节终协助该公司拿下了商务部发改委的两个对外投资的批文
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伴随着 B 股政策的出台，B 股市场的开放经历了动荡的发展流程。1992 年 5 月，上海 B 股指数高达 140.85 点，1999 年 3 月，上海 B 股指数达到点，仅为 21.24。2001 年允许境内投资者投资后，B 股市场成交额和成交量经历了急速的飙升，随着短暂繁荣的落幕，B 股市场走进低迷，其后的繁荣仅仅是伴随着 A 股市场的成长而发展。目前，B 股市场基本成为我国资本市场的边缘。
较为边缘的资本市场不利于上市公司自身发展，近年来，部分 B 股上市公司谋求改革。2013 年东南发电 B 股转 A 股成为我国资本市场 B 股转 A 股的首例，浙能电力通过向东南发电其余股东发行 A 股换取东南发电 B 股股票，完成后，浙能电力申请上市，东南发电 B 股退市，该方案一经公布，东南发电 B 股股价开始飙升，表明市场认可这场创新性的 B 转 A 模式。2015 年 9 月，招商地产推出 B 转 A 方案，不同于先前的 B 转 A 案例，招商地产为 A+B 转 A 提供转换示范，招商蛇口控股通过发行A 股方式换股吸收合并招商地产 AB 股，换股后，招商蛇口 A 股挂牌交易。我国 B股市场除 10 家左右的纯 B 股上市公司外，其余 100 家左右为 A+B 股上市公司，招商地产的 B 转 A 方案为大部分 B 股上市公司改革提供借鉴案例。
较为边缘的资本市场不利于上市公司自身发展，近年来，部分 B 股上市公司谋求改革。2013 年东南发电 B 股转 A 股成为我国资本市场 B 股转 A 股的首例，浙能电力通过向东南发电其余股东发行 A 股换取东南发电 B 股股票，完成后，浙能电力申请上市，东南发电 B 股退市，该方案一经公布，东南发电 B 股股价开始飙升，表明市场认可这场创新性的 B 转 A 模式。2015 年 9 月，招商地产推出 B 转 A 方案，不同于先前的 B 转 A 案例，招商地产为 A+B 转 A 提供转换示范，招商蛇口控股通过发行A 股方式换股吸收合并招商地产 AB 股，换股后，招商蛇口 A 股挂牌交易。我国 B股市场除 10 家左右的纯 B 股上市公司外，其余 100 家左右为 A+B 股上市公司，招商地产的 B 转 A 方案为大部分 B 股上市公司改革提供借鉴案例。
随着 H 股、QFII 等各种股票市场开放模式的实施，B 股市场在我国资本市场中的地位及作用大不如前。然而不可忽视 B 股市场曾给我国经济发展作出的巨大贡献。上世纪 90 年代初，我国较为年轻的资本市场需要一个窗口，国企改革需要大量外汇储备，B 股市场应运而生。B 股市场在我国的改革浪潮中具有如下历史贡献：在当时外汇紧缺的环境下，B 股市场的设立为国有企业的改革筹措了资金，保障了国有企业以及国民经济的快速发展；B 股的设立标志着我国吸引外资的方式从借款或外商直接投资转换到通过股票市场开放进行间接融资的方式；B 股市场成立之初曾经引起资本市场的广泛关注，部分境外经营机构正是由于 B 股的吸引才首次在设立机构，开始分析我国的资本市场；B 股为吸引境外投资者，其会计核算办法以及信息披露制度完全遵照会计制度进行设计，作为资本市场开放的窗口，B 股为我国资本市场化、规范化的完善提供了模范作用。
（二）境外上市
境外上市是指我国公司在境外股票市场进行股权融资。目前境外上市是我国公司筹集海外资金的主要方式。境外上市包括直接和间接两种上市形式。直接上市是指我国企业经审批后，赴香港、美国、新加坡等境外资本市场发行 H 股、N 股、S 股等，既可以通过直接挂牌上市，也可以通过美国预托凭证（ADR）或预托凭证（GDR）做第二上市。这类上市公司以国有企业为主，主要集中在香港证券。间接上市是指具有中资背景的公司在境外注册成立公司并在境外股票市场上市。这类公司倾向于在香港、百慕大等免税地区设立公司，通过并购等方式取得国内公司控股权，然后将该免税地区的公司在海外上市，规避了国内的政策监管。
我国企业早期的赴境外上市伴随国企改革而生。20 世纪 90 年代初，我国国有企业不仅承担经营重任，还要担负经济目标，没有现代化的经营理念和组织形式。然而，国外资本市场投资者保护严格，法律制度以及监管体系健全，信息披露要求严格，诉讼风险较高，投资者的组成也以成熟的机构投资者为主，市场噪音较小。因此我国鼓励一批国有企业赴境外上市，希望引进境外先进的管理制度、技术以及经营理念，为更多的国有企业改革提供示范作用，借此完善国内企业治理结构以及经营方式。随着市场经济的快速发展，我国诸多高新技术企业以及互联网企业赴境外上市，这类企业考虑潜在估值、流动性、上市便利程度以及投资者的认知能力。首先，境外资本市场在盈利能力等方面准入条件较低，融资效率高，上市流程透明度高，监管不确定性低，而新兴企业难以满足我国 IPO 融资条件以及较高的隐性融资成本，进而将目光转向境外；其次，境外严格的监管环境为企业完善公司治理机制提供机会，可以保护股东利益提高公司价值；再者，境外投资者以机构投资者为主，成熟的投资者不会导致股价大幅波动，同时也会吸收公司异质性信息正确反映公司估值；最后，境外上市提高了公司的度，为企业的产品市场提供声誉，也为企业其他形式的融资提供便利。
早在 1984 年，华润集团与中银集团便开始利用新琼有限公司控股香港康力投资有限公司，开启了我国企业最早的间接境外上市。1992 年，在百慕大注册的华晨中国汽车控股有限公司分别在纽约和香港上市。1993 年青岛啤酒在香港联合证券交易所上市，成为我国直接在香港联交所挂牌上市的企业，同时也开启了我国国有企业赴境外上市的征程。此后，我国经济的快速发展对境外投资者形成强大的吸引力，大批企业赴境外上市。这其中有几次赴境外上市浪潮，1992 年到 1994 年，大型国有企业被批准赴香港或纽约上市，然而由于体制问题，这股浪潮很快下去；1995 年，我国大力发展基础设施产业，电力、交通等基础设施类企业赴港上市，然而由于国内经济疲软，这类企业股价暴跌；1996 年到 1997 年，内地控股的红筹股冲向香港市场，然而由于 1997 年亚洲经济危机波及香港股市，赴港上市开始进入低潮；2000年到 2008 年，越来越多的大型国有企业，比如海油、电信等，高新技术企业比如乔欣环球，互联网新兴企业比如新浪网等赴境外上市，然而这轮热潮伴随着美国次贷危机消退。2009 年到 2011 年，约有 67 家公司登陆纳斯达克或纽约证券交易所，主要以高新技术企业以及互联网企业为主，这类企业成长性高，但短期内持续盈利能力较低，很难满足国内上市要求，赴境外上市为这类企业发展提供机会。近年来，金融行业成为赴港上市的主力，仅 2015 年 8 月前，便有 4 家金融机构在香港联交所上市。据证监会统计，截止 2015 年 7 月，仅主板境外上市外资股便有 190 家，共计筹资金额 2730.8 亿美元。
我国企业赴境外融资并非一帆风顺，由于不熟悉境外规则，缺乏公司治理理念等使得上市公司为达到监管要求而提供信息，导致我国企业在境外上市中遭遇集体诉讼、罚款以及被调查等问题。1999 年，中华网首次在纽约证券挂牌上市，并向美国证券交易委员会(SEC)提交了注册声明，然而，由于中华网的承销商与部分投资者签订的协议未在提交的说明中予以披露，被起诉说明书具有重大错报，存在可能误导投资者的嫌疑。2004 年，UT 斯达康被起诉虚增收入，发布误导性声明等，一度引起股价大幅下跌。不仅美国股票市场，在香港上市的创维数码因财务报告，挪用公司资金等导致高管被拘留；华燊燃气因报告被香港证监会停牌。境外股票市场注重投资者保护以及信息披露，相应法律法规体系监管严格，因此境外上市公司关注境外资本市场带来的收益同时需要关注相应风险，提升公司治理水平，尽量避免被监管当局调查、被罚款等各种负面事件。
由于境外上市公司承担的示范效应，我国存在多家境外上市公司转回 A 股的状况。与上先在母国上市再去境外上市的公司不同，我国的境外上市之路恰恰相反，早期的部分国有公司首先赴境外上市，然后回归 A 股市场，目的在于为国内正在进行的国有企业改革提供榜样和示范作用。对境外上市公司的干预不仅体现在召回A 股提供示范方面，还体现在 2006 年后，为避免国内股票市场空心而鼓励大型公司回归 A 股。当然了也有部分上市公司转回 A 股是因为境外融资困境等原因。
整体而言，境外上市在我国的经济发展中起到重要作用：首先，境外上市公司通过境外股票市场的融资为企业发展提供资金；其次，境外上市公司通过绑定境外严格的法律制度以及监管体系提升了自身公司治理水平（王化成等，2008）；再者，境外上市公司通过资本市场为企业建立声誉，便于以后的产品市场开发（徐虹，2014）；最后，境外上市公司通过走出国门在世界资本市场中扮演角色提升了在经济中的地位。
