境外上市新规：vie、红筹架构解读
刚刚，证监会发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（证监会公告[2023]43号），并同步发布了5项配套监管指引，自征求意见稿时隔一年多以后，境外上市新规正式落地！未来红筹上市、VIE将迎来重大变化！
《管理试行办法》主要内容：
一是完善监管制度。对境内企业直接和间接境外上市活动统一实施备案管理，明确境内企业直接和间接境外发行上市证券的适用情形。
二是明确备案要求。明确备案主体、备案时点、备案程序等要求。
三是加强监管协同。建立境内企业境外发行上市监管协调机制，完善跨境证券监管合作安排，建立备案信息通报等机制。
四是明确法律责任。明确未履行备案程序、备案材料造假等违法违规行为的法律责任，提高违法违规成本。
五是增强制度包容性。结合资本市场扩大对外开放实际和市场需要，放宽直接境外发行上市在特定情形下的发行对象限制；进一步便利“全流通”；放宽境外募集资金、派发股利币种的限制，满足企业在境外募集人民币的需求。配套指引内容涵盖监管规则适用、备案材料内容和格式、报告内容、备案沟通、境外证券公司备案等方面，进一步明确和细化备案要求。
并且强调：国家扩大资本市场对外开放的方向不会改变。
看点一、红筹境外上市纳入监管
*核心的内容是将企业直接和间接境外上市都纳入监管，统一实行备案管理。
也就是说红筹上市也或将纳入证监会的监管，需取得备案。
第十四条境内企业直接境外发行上市的，由发行人向中国证监会备案。
境内企业间接境外发行上市的，发行人应当指定一家主要境内运营实体为境内责任人，向中国证监会备案。
看点二、满足要求的VIE架构境外上市允许备案
在答记者问中，证监会还明确备案管理对协议控制（VIE）架构企业境外上市将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案。
六、问：备案管理对协议控制（VIE）架构企业境外上市有何安排？
答：对于VIE架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大。
在2号指引中提出，涉及VIE架构的，要求境内律师进行说明。
监管规则适用指引——境外发行上市类第2 号：备案材料内容和格式指引
四、关于协议控制架构
发行人存在协议控制架构安排的，发行人境内律师应就以下方面进行核查说明：(1)境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；(2)是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；(3)通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。
此前证监会在红筹回归科创板时已经有允许VIE架构上市的先例，未来，或许更多的VIE会获得监管认可。
但是，不同监管部门对VIE的看法仍可能不一致，典型的例如VIE企业是否能被认定为关联企业，是否适用跨境资金池或者关联委贷等情况，在当前形势下很难获得监管的认可。
看点三、明确不得境外上市负面清单
《管理试行办法》并未直接限制外资准入负面清单内的企业境外上市，而是单独列出了负面清单：
第八条存在下列情形之一的，不得境外发行上市：
( 一 )法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的；
( 二)经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的；
(三) 境内企业或者其控股股东、实际控制人*近 3 年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的；
( 四 )境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的；
( 五 )控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷的。
并且，在1号指引中，对于不得上市的情形进一步做了细化
一、关于不得境外发行上市的情形
( 一 ) 关于法律、行政法规和国家有关规定禁止上市融资的情形
《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》( 以下简称《管理试行办法》) 第八条第 ( 一 ) 项规定的情形，主要包括：1. 国家发展改革委、商务部印发的《市场准入负面清单》禁止上市融资的；2. 境内企业属于《国务院关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见》( 国发〔2016〕33号) 规定的严重失信主体的；3. 在产业政策、安全生产、行业监管等领域存在法律、行政法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的。
(二) 关于刑事犯罪
对于《管理试行办法》第八条第( 三 ) 项规定：
1. 如刑事犯罪主体为发行人收购而来，且相关刑事犯罪行为发生于发行人收购完成之前，原则上不视为发行人存在相关情形。但发行人主营业务收入和净利润主要来源于相关主体的除外。
2. *近3年的起算时点，从刑罚执行完毕之日起计算。
(三) 关于重大违法违规行为
对于《管理试行办法》第八条第( 四 ) 项规定，违法违规行为导致严重环境污染、重大人员伤亡、国家经济利益重大损失或其他社会影响恶劣的情况，原则上应当认定为重大违法违规行为。
(四) 关于股权重大权属纠纷
对于《管理试行办法》第八条第( 五 ) 项规定，应当关注控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股权是否存在质押、冻结或诉讼仲裁，可能导致重大权属纠纷的情形。
这与之前外资负面清单的要求类似，即：并不直接限制禁止类行业境外上市。
2021年12月27日，发改委、商务部发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》已将境外上市纳入监管。
1、允许负面清单内禁止投资领域的境内企业境外上市
2、应当经国家有关主管部门审核同意
3、境内企业境外发行上市监管由证监会牵头。境内企业向证监会提交境外上市申请材料后，如涉及外资准入负面清单禁止领域等事项，证监会将征求行业或相关领域主管部门的意见
4、明确该类企业赴境外上市需要满足外资不参与企业经营管理和股比符合规定两个条件：
——外资不参与企业经营管理
——参照境外投资者境内证券投资管理，满足股比要求
（现行规定要求单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%。）
看点四、通过特殊目的公司（SPV）境外上市纳入备案管理
明确通过特殊目的公司（SPV）境外上市纳入备案管理
监管规则适用指引——境外发行上市类第 1 号
境内企业通过境外特殊目的并购公司实现境外发行上市的，应当按照《管理试行办法》第十七条规定备案，并应在境外特殊目的并购公司公告并购交易具体安排后 3 个工作日内提交备案材料
《管理试行办法》
第十七条 通过一次或者多次收购、换股、划转以及其他交易安排实现境内企业资产直接或者间接境外上市，境内企业应当按照第十六条第一款规定备案，不涉及在境外提交申请文件的，应当在上市公司首次公告交易具体安排之日起3 个工作日内备案
第十六条发行人境外首次公开发行或者上市的，应当在境外提交发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会备案。
这或意味着以后通过37号文登记的红筹架构境外上市，仍然需要取得证监会的备案
看点五、按实质重于形式认定间接上市
明确间接境外上市的标准，遵循实质重于形式的原则合理界定，在减少监管盲区的同时避免监管泛化。结合境内营业收入、利润总额、总资产或净资产占比、高管构成和业务经营地等情形综合认定境外间接发行上市行为。
第十五条发行人同时符合下列情形的，认定为境内企业间接境外发行上市：
( 一 )境内企业*近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并
财务报表相关数据的比例超过50%；
( 二 )经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的**管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内。
境内企业间接境外发行上市的认定，遵循实质重于形式的原则。
监管规则适用指引——境外发行上市类第 1 号
发行人不属于《管理试行办法》第十五条第一款规定情形，但在境外市场按照非本国(或地区) 发行人有关规定要求提交发行上市申请，且依规定披露的风险因素主要和境内相关的，证券公司及发行人境内律师应当按照《管理试行办法》第十五条第二款规定，遵循实质重于形式的原则，对发行人是否属于备案范围进行综合论证与识别。
这一要求也与近期施行的发改委的中长期外债新规56号令关于间接认定的表述一致，换言之，目前境外上市、境外发债均按实质重于形式认定间接的标准。
看点六、新增外汇相关要求
允许境外上市募集人民币资金，助力人民币国际化。
允许境内企业境外发行上市通过人民币募集资金、分红派息，满足企业在境外募集人民币的需求，助力人民币国际化
强调境外上市相关跨境资金流动，仍需符合跨境投融资（例如FDI、ODI），外汇和跨境人民币的要求。
境内企业境外发行上市相关资金的汇兑及跨境流动，应当符合国家跨境投融资、外汇管理和跨境人民币管理等规定
（跨境金融研究院将于2023年3月17日至19日在上海举办《跨境资本流动全体系2023》研修班，3天时间八位讲师，系统梳理跨境资金流动渠道，课程包含外汇管理、人民币国际化、境外投资、外商投资、外债、跨境担保、跨境资金池、境外贷.款、银团贷.款、并购融资、境外上市股权激励、红筹、企业涉汇业务实务、外汇临检等多个主题）
境内投资者需通过合规渠道才能参与境外上市募资
第十条 境内企业境外发行上市的发行对象应当为境外投资者，但符合本条第二款规定或者国家另有规定的除外。
1. 境内主体认购境内企业境外发行的证券，符合国家跨境投资相关规定的，例如通过合格境内机构投资者（QDII）、履行境外投资备案（ODI）程序等方式开展的投资，属于《管理试行办法》第十条第一款规定的“国家另有规定”的情形。
看点七、区分增量和存量备案要求
法不溯及既往，存量企业不要求立即备案，后续如涉及再融资等备案事项时按要求备案。
五、问：备案管理对存量和增量企业有哪些安排？
答：为保障备案管理平稳有序推进，对于存量和增量企业的备案将作出以下安排。
首先，《管理试行办法》施行之日起已在境外发行上市的企业将视为存量企业，存量企业不要求立即备案，后续如涉及再融资等备案事项时按要求备案即可。
其次，《管理试行办法》施行之日起已获境外监管机构或者境外证券交易所同意（如香港市场已通过聆讯、美国市场已获准注册等），但未完成间接境外发行上市的境内企业，给予6个月过渡期。在6个月内完成境外发行上市的，视为存量企业。如上述境内企业在6个月内需重新向境外监管机构履行发行上市程序（如香港市场需重新聆讯等）或者6个月内未完成境外发行上市的，应当按要求备案。
*后，对于已获中国证监会核准批文的直接境外发行上市的申请人，在批文有效期内可继续推进境外发行上市事宜。批文有效期满未完成境外发行上市的，应当按要求备案。
看点八、和征求意见稿的调整变化
经过了一年多的时间修订，本次正式稿的发布跟之前征求意见稿变化较大。
2021年12月24日圣诞夜的晚上，证监会网站悄然发布了境外上市制度的征求意见稿（管理规定和备案办法）并答记者问。
关于就《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》公开征求意见的通知
关于就《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》公开征求意见的通知
可以看到在征求意见阶段，境外上市新规分为管理规定和备案管理办法两个附件，前者发文单位为国务院，而证监会主要负责制定备案办法。
但是，本次正式稿统一由证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（证监会公告[2023]43号），实际是将规定和备案办法合并在了一起，同时出台5项配套指引。
证监会在答记者问中进行了说明，先以试行办法发布实施，适时推动将《管理试行办法》上升为行政法规。
答：公开征求意见期间，企业、市场机构等提出了一些有价值的意见建议，我们会同有关部门逐条进行了认真研究和吸纳。和前期征求意见稿相比，《管理试行办法》和配套监管指引主要有三方面变化。
一是完善负面清单。按照*小、必要原则，聚焦重大境内合规问题，完善不得境外发行上市的情形，把应由投资者自主判断的事项交给市场，不对境外上市额外设置门槛和条件。二是科学划定监管范围。进一步明确间接境外上市的标准，遵循实质重于形式的原则合理界定，在减少监管盲区的同时避免监管泛化。三是细化备案程序要求。充分考虑境外融资实践，区分境外发行上市的不同类型，差异化设置备案要求，减轻企业备案负担。加强备案流程与境外实践的衔接，完善境外分次发行等境外常见融资行为的备案程序，避免影响企业融资效率。
考虑到境外上市监管制度改革涉及面广，具有一定的复杂性，在初期阶段，经国务院批准，先以试行办法发布实施。下一步，证监会将会同有关部门加强调研分析和跟踪评估，不断将好经验好做法转化为更加完善的制度安排，并适时推动将《管理试行办法》上升为行政法规，构建系统完备的境外上市监管法规制度体系。
总体来说，《管理试行办法》填补了之前的监管空白。
此前，国内企业境外上市只有境内主体直接H股上市需要证监会审批，对于民营企业搭建红筹架构在海外间接上市并没有一个明确的监管主管部门，而是由各个部门的审批/备案要求分别操作，比如红筹架构搭建就可能会涉及到发改委、商务部的境外投资审批，外汇局的37号文登记、ODI、FDI等政策。这些政策在不同地区、不同时间节点下的执行口径本身就会有很大的变化和不确定性。
比如VIE的合规性问题，商务部前几年几次想予以明确*后都没有明文规定，再比如商务部的10号令关联并购的问题，市场上通过所谓的两步走来规避监管。这些其实从本质上来看都是为了规避境内的监管规定，但不可否认的是境外上市为国内早年的互联网公司带来了大量的资金，一定程度上有利于解决国内企业融资问题，因此境内外的资本市场有一定的互补作用，也是****的。
当这么多年来处于灰色地带的问题逐一浮出水面，终于避无可避的时候，或许出台办法明确标准和备案程序，才是**的解决方法。