2022年私募股权基金对外投资限制问题
私募股权基金不论是在募集过程中还是在投资过程中，均有必要关注基金对外投资限制 的问题，以便于妥善地设计基金的募资及投资架构，确保募资和投资合法合规及在投资 人的预期范围内。私募股权基金对外投资的限制，直接的来源是基金合同中的相关约 定。除此之外，相关监管法律法规之中也存在相应的限制。监管上的限制散见于各个不 同的监管机构颁布的监管规定之中，有些限制可能还并不容易察觉。为此，本文进行了一些梳理，以供各位读者参考。
一、经营方式私募股权基金主要从事股权投资，但商业实践中的情况往往更为复杂，私募股权基金是 否可以开展其他形式经营活动，需要进行具体分析。
（1）提供借款、担保 根据中国证监会于2020年发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（证监会公告〔2020〕71号）（“71号文”），私募基金管理 人不得直接或者间接将私募基金财产用于借贷、担保活动，但符合如下全部条件的情况例外： A基于开展股权投资为目的。因此，如果只是单纯地向第三方提供借款或担保，则不为监管机构所允许； B接收借款或被担保的债务人限于被投企业。此前实践中存在的私募投资基金向被投企业的股东提供借款或担保的做法，已不再为监管机构 所允许； C在期限方面，借款、担保的期限不超过1年，且借款或担保到期日不得晚于股权投资退出日；D在金额方面，借款或担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%。 实践中可能会采用的可转债的投资方式，也必须符合上述各项条件，方才符合监管要求
（2）明股实债 基金业协会早在2019年发布的《私募投资基金备案须知（2019版）》中就明确禁止“明股实债”：私募投资基金不得“通过设置无条件刚 性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩”。在上述自律规则的基础之上，71号文进一步明令禁 止私募基金管理人直接或者间接将私募基金财产用于明股实债等非私募基金投资活动，包括“私募基金收益不与投资项目的资产、收益、风 险等情况挂钩，包括不按照投资标的实际经营业绩或者收益情况向投资者分红、支付收益等”。 需要说明的是，明股实债也可能会设计成某种回购安排，但其与市场通行的对赌回购还是存在重要区别：明股实债项下的回购通常属于某种 无条件刚性回购安排，以符合其“债”的本质；而市场通行的对赌回购，则是“或有”的回购安排，只有在某些或有事件发生的情况之下， 才触发回购。监管机构禁止的是明股实债，但并不禁止市场通行的对赌回购。
二、投资标的 在投资标的方面，根据71号文的规定，私募基金不得直接或者间接投资于国家禁止或者限制投资的项目，不符合国家产业政策、环境保护政 策、土地管理政策的项目，但证券市场投资除外。上述规定较为笼统，在实际执行中，通常需要重点关注如下几个负面清单中的限制：
（1）国家禁止或者限制投资的项目，主要对应市场准入负面清单中的禁止和许可两类事项。 对禁止准入事项，市场主体不得进入，行政机关不予审批、核准，不得办理有关手续；对许可准入事项，包括有关资格的要求和程序、技术 标准和许可要求等，或由市场主体提出申请，行政机关依法依规作出是否予以准入的决定，或由市场主体依照政府规定的准入条件和准入方 式合规进入。
（2）不符合国家产业政策的项目，主要对应产业结构调整指导目录中的限制类及淘汰类投资项目。 根据《促进产业结构调整暂行规定》（国发[2005]40号），对属于限制类的新建项目，禁止投资；对属于限制类的现有生产能力，允许企业 在一定期限内采取措施改造升级，金融机构按信贷原则继续给予支持，国家有关部门要根据产业结构优化升级的要求，遵循优胜劣汰的原 则，实行分类指导；对淘汰类项目，禁止投资，并且，对不按期淘汰生产工艺技术、装备和产品的企业，地方各级人民政府及有关部门要依 据国家有关法律法规责令其停产或予以关闭。
（3）不符合环境保护政策的项目，主要对应环境准入负面清单中的禁止类项目和限制类项目。 2016年10月26日，环境保护部发布《关于以改善环境质量为核心加强环境影响评价管理的通知》（环环评[2016]150号），提出要制定环 境准入负面清单，充分发挥负面清单对产业发展和项目准入的指导和约束作用。环境准入负面清单是基于生态保护红线、环境质量底线和资 源利用上线，以清单方式列出的禁止、限制等差别化环境准入条件和要求。此后，各地纷纷出台了适用于当地的环境准入负面清单。对于列 入负面清单禁止类项目，一律不得准入，投资主管部门不得予以审批、核准、备案，各金融机构不得发放dai款，相关政附部门不得办理有关 手续；凡是列入负面清单限制类项目，必须同时满足相应行业和相应区域的要求后，按程序报相关主管部门办理规定手续后，方可准入。
（4）不符合土地管理政策的项目，当前主要对应《限制用地项目目录（2012年本）》和《禁止用地项目目录（2012年本）》中的项目。 自然资源部于2020年12月31日发布了自然资源开发利用限制和禁止目录（征求意见稿），拟整合并取代前述两个目录。自然资源开发利用 限制和禁止目录适用于开发利用土地、矿产、森林、草原、海域、无居民海岛等自然资源的新建、扩建、改建的建设项目和活动，凡列入限 制类的项目，必须符合规定的条件或标准，自然资源、投资管理和林草主管部门方可办理相关手续；凡列入禁止类的项目或者采用所列工艺 技术、装备、规模的项目，不得办理相关手续。
三、单一项目集中度
从现有规定来看，原则上监管机构对于私募股权基金投资于单一项目的资金比例，并无强制性要求。基金业协会在其发布的《私募投资基金 备案须知（2019版）》只是提出，“鼓励私募投资基金进行组合投资”，“建议基金合同中明确约定私募投资基金投资于单一资产管理产品 或项目所占基金认缴出资总额的比例”，但该等规定并非强制性要求。 不过，在一些特殊情况之下，私募股权基金投资于单一项目的资金比例，存在一些强制性约束，例如：（1）如果私募股权基金在完成基金 备案之后存在后续募集安排，则根据《私募投资基金备案须知（2019版）》的规定，其必须满足的条件之一是，“基金进行组合投资，投资 于单一标的的资金不超过基金终认缴出资总额的50%”；（2）如果私募股权基金的LP之中存在政府出资主体，则该基金对单个企业的投资 额不得超过基金资产总值的20%。
四、关联交易
根据71号文与《私募投资基金备案须知（2019版）》的规定，如果私募股权基金的投资构成关联交易，则需落实关联交易的事前、事中及 投后信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排。但是，如果关联交易构成自融行为，则为中国证监会所禁止。 根据71号文，自融行为是指“以套取私募基金财产为目的，使用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人 及其实际控制的企业或项目等”行为。可见，自融行为的外在表现形式是关联交易。如何区分监管所禁止的自融行为与监管并不禁止的关联 交易？基于71号文的规定，“以套取私募基金财产为目的”是核心评判标准。如果不具有上述主观目的，并且基金投资于“基金管理人、控 股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目”履行了相应的事前、事中及投后信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安 排，则不构成自融行为。当然，在实践中，上述主观目的并不容易准确判断。
五、基于LP特殊身份所产生的限制
除了以上所述的一般性限制外，如果私募股权基金的LP属于某些特殊身份的主体，也可能导致私募股权基金对外投资产生额外的限制。以下 就几类常见的具有特殊身份的主体进行说明。
（1）外资主体 如果私募股权基金的LP中存在外资主体，则私募股权基金开展对外投资将受限于相应的外资产业政策限制，该等限制主要体现在《外商投资 准入特别管理措施（负面清单）》之中。对于该清单中禁止或限制外商投资的领域，私募股权基金在该等领域进行投资将受到相应的限制。
（2）政府引导基金 政府引导基金是当前私募股权基金的重要资金来源之一，相关政附部门通常都会颁布有关政府引导基金运营管理（包括政府引导基金对相关 子基金投资事宜）的管理办法，该等管理办法中通常都会对被投子基金的投资运营事宜做出相应的规定。因此，如果私募股权基金的LP中存 在政府引导基金，则私募股权基金的投资将受限于适用于政府引导基金的管理办法。 以国家科技成果转化引导基金为例，根据《国家科技成果转化引导基金管理暂行办法》（财教〔2021〕176号），如果私募股权基金引入国 家科技成果转化引导基金作为其LP，则该私募股权基金的投资将存在如下限制：
A投资方向：基金应以不低于国家科技成果转化引导基金出资额三倍且不低于子基金总额50%的资金投资于转化利用财政资金形成科技成果 的企业；其他投资方向应符合国家重点支持的高新技术领域。
B禁止投资领域：基金不得从事daikuan款或股票（投资企业上市除外）、期货、房地产、证券投资基金、企业债券、金融衍生品等投资，不得用 于赞助、捐赠等支出。
C待投资金使用：待投资金应当存放银行或购买国债和地方政府债券。相比而言，中国证监会允许的临时投资范围要更广一些。
D循环投资：不得进行循环投资。
（3）政府出资主体
如果私募股权基金的LP中存在政府出资主体，则该私募股权基金开展对外投资将受限于相应的监管限制，主要是《政府投资基金暂行管理办 法》（财预[2015]210号）与《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规[2016]2800号）中的限制。
上述210号文与2800号文中对于政府出资的描述略有不同。依据210号文，政府出资资金是指财政部门通过一般公共预算、政府性基金预 算、国有资本经营预算等安排的资金；而依据2800号文，政府出资资金来源包括财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其它财政 性资金。不论如何，若有来源于政府出资资金，则该私募股权基金开展对外投资，将存在如下主要限制：
A 单一项目集中度：基金对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%。
B 借款及担保：在借贷方面，不可向第三方提供dai款和资金拆借，不可从事委托dai款等业务，不可从事明股实债等变相增加政府债务的行为， 不可向任何第三方提供赞助、捐赠（经批准的公益性捐赠除外）；在担保方面，不可从事融资担保以外的担保、抵押（但为被投资企业提供 担保的除外）。
C 投资标的：不可投资二级市场股票（但以并购重组为目的的除外）、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非 保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品。需要特别留意的是，上述禁止投资领域中，除了常规的证券及衍生品交易之外，还包括房地产
（4）保险机构
如果私募股权基金的LP中存在保险机构，则私募股权基金所投资的标的企业需要满足银保监会的相关监管要求，该等监管要求主要体现在 《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）第十二条。其中，如下几点要求值得特别关注：
A 标的企业应具备国家有关部门规定的资质条件。因此，如果标的企业尚未取得其主营业务所需的必要资质证照，私募股权基金对其进行投资 将存在合规风险。
B标的企业的股东及管理人员诚信记录和商业信誉良好。因此，如果标的企业的股东及管理人员近期（通常考察近三年的诚信记录情况）存在 重大的违法失信记录，私募股权基金对其进行投资将存在合规风险。
C 标的企业所处产业应处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值。因此，对于处于非常早期阶 段、商业模式并不成熟的项目，私募股权基金对其进行投资将存在合规风险。
D标的企业未涉及重大法律纠纷，资产产权完整清晰，股权或者所有权不存在法律瑕疵。因此，如果标的企业存在尚未解决的对其生产经营有 重大不利影响的纠纷，或者标的企业的资产产权或股权存在重大瑕疵，私募股权基金对其进行投资将存在合规风险。
E标的企业与保险公司、基金管理人及其聘用的专业机构不存在关联关系。因此，对于与险资LP、基金管理人或其聘用的专业机构存在关联关 系的主体，私募股权基金对其进行投资将存在合规风险。
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